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　　中金大宗商品

　　自由港发布Grasberg运营状况更新公告，大幅下调四季度与来年铜矿产量预期

　　9月24日，自由港发布了Grasberg运营状况的更新公告[1]。公司下调4Q25的产量指引至“可忽略的水平”（原先预估四季度铜产量为20.2万吨），同时下调26年全年铜产量指引35%，即26.95万吨。

　　分矿区来看，公司预计未受到影响的Big Gossan与Deep MLZ矿区将在2025年四季度中旬复产（两矿区约占Grasberg 30%的产量），而事故所在的GBC矿区（约占70%产量）将自26年上半年陆续复产，其中PB2与PB3将在1H26复产，PB1S将在2H26复产，而PB1C则需要到27年复产。公司预计Grasberg整体将自27年起恢复至事故发生前的产出水平[2]。

　　干扰事件或消解来年纸面供应压力，25-26年铜平衡表或将转为短缺

　　根据我们近期的路演反馈，市场对2026年铜精矿的纸面供应压力显露出一定的担忧。我们预计2026年的增量仍将主要来自于已投产大型项目的爬产或扩建，包括Oyu Tolgoi地下矿、Quebrada Blanca爬产、Malmyzh爬产、以及Almalyk Yoshlik矿床。新增项目则主要包括巨龙二期、Mirador二期、Kitumba与Collahuasi Debottlenecking。此外，我们预计Antamina，和Batu Hijau的产量或迎来回升，Cobre Panama亦有机会在26年内复产。值得注意的是，与2024年相类似的，2026年的新增项目仍然主要来自于中资矿企，投产时间表达成的概率或较高。在Grasberg事故之前，我们预计2026年矿端增量将在60万吨左右，同比增速为2.6%。

　　但自由港宣布不可抗力后，我们预计2025年全球铜矿供给将有20.2万吨（约占全球矿端供给0.9%）的损失，供需缺口将扩大。2026年可能面临26.95万吨（约占全球矿端供给1.1%）的损失，全年矿端增量将下降至33万吨，同比增速为1.4%，这也意味着2026年全球铜平衡表将大概率由小幅过剩转向短缺。

　　相同的供应干扰，不同的市场反应，供给叙事的信度或在逐步提升

　　在供需平衡离临界点较远时，市场倾向于将铜矿供给整体看做一个混沌的体系。在大数定律下，意外事件的发生仅仅是在计提干扰率（过去十年的干扰率中枢在5%附近，对应全年120万吨的减量）。在干扰率的安全垫下，个体铜矿事故带来的减量难以推动市场去相信供给叙事。一个很好的例子是2023年11月28日，年化产能35万吨的Cobre铜矿由于被最高法院裁定运营合同违宪，面临关闭，但市场并未计价铜的短缺，后续一个月铜价甚至受到对中国地产链需求的担忧而持续下跌。直到次年三月份，CSPT铜原料联合谈判小组倡议联合减产，配合着美联储的宽松预期，铜价才开启大幅上涨。今年5月Kamoa-Kakula事故导致减量时市场反应亦是如此。

　　但在供需平衡离临界点较近时，市场便会更倾向于将供给干扰事件直接视为最终实际产出的减少。根据CRU于9月发布的数据，2025年仍有1.8%的干扰率未计提，折合铜矿产量43.5万吨，但这次，未计提的干扰率已经难以成为Grasberg事故的安全垫。换言之，面对纸面减量相近的供给干扰，正是由于本次市场认可了减量由“top-line growth”向“bottom-line growth”的跃迁，才触发价格的上涨。这反映出供给叙事的信度的提升。

　　铜的预期自我实现进度较慢，铜市失衡风险仍在走高

　　正如我们在2025年4月报告《铜：需求冲击不改供给叙事》中所论述的，铜矿产能持续的不及预期实质上已经是远期供给不足在当下的表达，历史资本开支不足导致铜矿项目流的缺乏仍是比较确定的事情，现有矿山的品位下降、资源保护主义愈演愈烈也支撑铜矿干扰率自 2016年以来处于高位。铜矿近端供给的释放缓慢，而远端铜矿缺口压力也在不断迫近，供给叙事的大逻辑未变。我们认为未来数年矿端供应增速或将难以匹配需求增长，从2027年开始铜矿基准情形下的缺口将开始扩大，价格机制亟需介入以刺激出更多供应或需求替代。

　　但从库存，资本开支等角度看，全球铜市场面对不断迫近的缺口，准备尚不足够。因此我们重申今年9月初发布的报告《铜铝：走出低波》中对铜价的乐观判断，Q4目标价11，000美元/吨。

　　► 从库存来看，今年在高精铜产量的情况下，铜元素上下游仍在去库。除去美铜储备外，国内社会库存与沪伦交易所库存仍在去库，负TC意味着铜精矿大概率也没有太多库存空间。对于美国的超额库存，COMEX/LME价差虽大幅收窄但仍维持平水状态，这说明市场之前担忧的库存回流并不足以发生，对全球平衡表的拖累有限。

　　► 从原料来看，废铜供应仍维持紧平衡。铜矿供应缺口迫近的同时我们看到的是资本开支对价格响应的钝化。近年来铜矿资源禀赋持续下降，新矿床勘探建设周期拉长，导致单位资本带来的铜增储能力下降。这些因素导致矿企扩张性资本开支谨慎，可能更倾向于短期股东回报，论其本质是价格激励仍不够。

　　► 从需求来看，下半年国内表需有降速但在转型需求带动下仍维持高个位数百分比的可观增长，未来累库压力较小，叠加美联储从摇摆不定转鸽，铜价金融属性上的顺风已起。未来1~2个季度我们建议密切关注增长数据是否有起色迹象，若增长预期改善，全球制造业周期与电气化趋势形成共振，铜价的“完美风暴”或可期。

　　图表：全球铜元素供需（事件之前versus之后）